中信建投研报称，1—2月挖机内销增长51%，非挖核心品种也有较好增长，内需复苏超预期，3月上游零部件公司排产紧密，预计3月工程机械内销增长势头延续。中信建投认为国内市场有望进入周期向上，首先从周期位置角度来看，2024年核心品种销量相比周期高点已下跌70%—80%，基数压力大大缓解；近期国内新增投资较好，2024年下半年开始资金到位、基建投资、开工小时数均向好，2025年多区域多种类型需求向好。从中长期更新换代角度来看，更新换代需求为周期上行提供持续性，新一轮更新换代周期开始，且近几年二手机出海数量大幅提升、设备更新换代政策加速老旧机型淘汰，国内更新换代需求向上的确定性增强。

中信建投|工程机械内需为何超预期？持续性怎么看?

1-2月挖机内销增长51%，非挖核心品种也有较好增长，内需复苏超预期，3月上游零部件公司排产紧密，预计3月工程机械内销增长势头延续。我们认为国内市场有望进入周期向上，首先从周期位置角度来看，2024年核心品种销量相比周期高点已下跌70%-80%，基数压力大大缓解；近期国内新增投资较好，2024年下半年开始资金到位、基建投资、开工小时数均向好，2025年多区域多种类型需求向好。从中长期更新换代角度来看，更新换代需求为周期上行提供持续性，新一轮更新换代周期开始，且近几年二手机出海数量大幅提升、设备更新换代政策加速老旧机型淘汰，国内更新换代需求向上的确定性增强。

2025年开年以来工程机械内需表现超预期。2025年1-2月挖机国内销量增长51%，其他品种1月存在春节影响的情况下表现也不错，装载机、平地机、压路机、摊铺机同比分别-1.0%、+23.9%、-4.1%、+5.7%，我们预计到1-2月各大工程机械品种均实现较好增长，且3月上游零部件公司排产紧密，预计3月内销增长也是不错的水平。

从挖机细分结构看增长原因：（1）分吨位结构来看，微小挖受益水利、农村和机器替人表现最好，中大挖在下游开工恢复和基数降低背景下也有改善。（2）分地区结构来看，环保政策严格、水利建设地区增长较好。我们认为下游新增投资、更新换代、低基数是内需增长的主要原因，国内市场将迎来周期向上。

看好国内市场周期回升：（1）从周期位置角度分析，国内市场经历4年下滑，基数压力大大缓解，预计即将见底回升。核心产品中大挖、汽车起重机2024年国内销量相比上一轮高点下跌幅度达到70-80%。（2）从短期新增投资角度来看，2024年下半年开始资金到位、基建投资、开工小时数均向好，2025年多区域多种类型需求向好，包括化债地区项目开工、水利农村、新疆煤矿、东部市政、广东地产等。（3）从中长期更新换代角度来看，更新换代需求为周期上行提供持续性，新一轮更新换代周期开始，且近几年二手机出海数量大幅提升，大幅消化国内3-5年寿命的中大挖产品，另外设备更新换代政策有望加速国二及以下老旧机型淘汰，国内更新换代需求向上的确定性增强。

工程机械内需为何超预期？持续性怎么看？

2025年开年以来工程机械核心品类内销表现均较好。2025年2月挖机内销11640台，同比+99.4%，1-2月内销累计17045台，同比+51.4%，内销表现超预期，实现开门红。其他品种1月存在春节影响的情况下表现也不错，装载机、平地机、压路机、摊铺机同比分别-1.0%、+23.9%、-4.1%、+5.7%，核心产品中只有汽车起重机1月下滑38%，结合行业情况，我们预计到1-2月路面机械、汽车起重机、混凝土机械均实现较好增长，工程机械核心品类国内均实现同比转正。3月上游零部件公司排产较好，预计国内工程机械产品销量增长延续。

其中，挖机作为工程机械的核心品类率先回暖，从2024年3月开始内销维持约20%的同比增速，2025年1-2月增长51%，表现突出，我们从细分吨位、地区结构以解构其增长原因：

1）分吨位来看，微小挖受益水利、农村和机器替人表现最好，中大挖在下游开工恢复和基数降低背景下也有改善。从2024年数据来看，国内微挖、小挖、中挖、大挖全年销量同比分别+7.1%、+24.6%、-8.1%、-7.7%，微、小挖同比实现正增长，中大挖仍有小幅下滑，主要系2024年水利、农村、市政等建设需求较好，带动小挖需求向上，传统基建地产建设需求相对低迷，中大挖增速较弱。但从月度间变化来看，中挖在2024年9-12月实现连续个位数正增长，大挖在2024年下半年除11月以外也均实现正增长，中大挖转正一方面系基数降低，另一方面下游基建、矿山等需求也有所改善。从2025年1月表现来看，大挖以外其他品种均实现正增长，微小挖和中挖增速接近，预计1-2月累计来看，所有吨位挖机均有较好增长，小挖下游水利、农村、市政以及机器替人场景需求仍延续较好趋势，中大挖在下游项目开工回暖以及基数较低的背景下也实现较好增长。

2）分地区结构来看，环保政策严格、水利建设地区增长较好。2024年黑龙江、海南、广西、天津、北京、河北同比增速超过40%；湖北、云南、宁夏增速超过20%；湖南、四川、西藏、新疆增速超过12%，好于国内总体增速水平。我们发现，销售表现较好主要为两类地区：（1）环保政策较严格区域，以京津冀地区为代表。2024年上半年住建部推出设备更新换代政策，京津冀地区具体落实较好，2024年上半年开始河北石家庄对“国四”以下的设备管控严格，2024年下半年北京也针对仅报废、报废并更新老旧工程机械出台补贴政策。（2）水利建设项目较多区域，包括广西、湖北、湖南、四川、新疆等。2025年1月表现好的区域和2024年差异较大，可能受基数、资金到位情况以及项目开复工进度相关，但短期单月数据可参考性不强，继续关注后续各地区表现情况。

根据以上对挖掘机的细分结构分析，我们认为下游新增投资、更新换代、低基数是内需增长的主要原因，国内市场将迎来周期向上，看好本轮增长的持续性，具体从以下角度分析：

从周期位置角度分析，国内市场经历4年下滑，基数压力大大缓解，预计即将见底回升。国内工程机械市场从2021年开始下滑，2024年挖机内销总体已经实现正增长，但中、大挖仍在下滑，相比上一轮高点下滑幅度分别为81%、71%，汽车起重机2024年内销相比上一轮高点也下滑80%，经历4年的调整，目前国内市场已处于周期底部位置，2025年的基数压力大大缓解，有望实现见底回升。

短期新增投资带动国内工程机械需求提升，2024年下半年开始资金到位、基建投资、开工小时数均向好。基建表现较好，支撑工程机械内销向上。从资金层面来看，2024年下半年地方政府专项债发放绝对额显著高于上半年，资金到位带动相关项目开工，基建固定投资累计同比在2024年下半年也有明显的环比回升，提升至9%以上，开工端也有明显恢复，小松中国区挖机开工小时数从2024年下半年开始明显增长，12月仍逆势同环比提升，下游项目开工较好。但另一大下游地产仍承压，2024年新房开工面积同比下滑23%，但我们预计工程机械下游中的地产敞口经历过去几年的下滑有所下降，后续房屋新开工下滑带来的压力将减少。2025年开年以来，我们了解到：（1）2024年底化债推进后，2025年初各大项目开工情况较好；（2）新疆煤化工等矿山市场需求强劲；（3）农村、水利市场需求延续；（4）广东地区地产需求有所回暖；（5）东部地区市政工程需求较好；（6）风电市场拉动起重机等工程机械需求。我们预计2025年工程机械各大品类国内需求均会向好。

中长期来看，更新换代需求为周期上行提供持续性。若以8-10年寿命进行测算核心品类挖机的更新换代需求，2016-2021年国内销售的机子将于2025年开始陆续淘汰换新，开启新一轮更新换代向上周期。另外，除了本身寿命周期带来的更新换代以外，政策驱动以及二手机出海让国内更新换代需求向上的确定性增强。

设备更新换代政策加速老旧机型淘汰。2024年上半年住房城乡建设部印发《推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案的通知》，重点任务第9条提出，对建筑施工设备进行更新，更新淘汰使用超过10年以上、高污染、能耗高、老化磨损严重、技术落后的建筑施工工程机械设备，包括挖掘、起重、装载、混凝土搅拌、升降机、推土机等设备（车辆）。鼓励更新购置新能源、新技术工程机械设备和智能升降机、建筑机器人等智能建造设备。根据测算，2024年底来看，国二及以下排放标准挖机保有量占比约16%，此部分机型排放量巨大，短期淘汰更新速度有望加快。

近几年二手机出海数量增加消化国内保有量，更新换代需求向上确定性增强。我们用海关口径挖机出口数减去工程机械工业协会口径挖机出口数来测算二手机出口数量（因协会统计不完全，数值可能偏小），2020年以来二手机出口数量大幅提升，预计累计出口数量接近30万台，若考虑该部分影响，国内挖机保有量从2023年开始下滑，预计2024年国内挖机保有量不足160万台，在保有量下滑的背景下，国内更新换代需求向上的确定性增强，且我们认为出口的二手机结构中以中大挖为主、机龄集中在3-5年，主要消化国内市场大量的次新中大挖，后续中大挖置换需求增长确定性增强。

投资建议

近期内需表现超预期，我们认为后续国内有望实现大周期向上，海外市场仍维持15%左右的增速预判，密切关注国内复苏节奏，不排除2025年国内增速超越海外。头部公司利润率继续提升，Q1和全年业绩值得期待。

（1）经济波动风险：工程机械行业与宏观经济密切相关，宏观经济运行的复杂性、国家经济政策的不确定性都可能给行业的发展带来波动。

（2）销售信用风险：工程机械行业信用销售较多，如果在销售政策上过于激进，容易产生较多表内外风险敞口，后续产生坏账，影响企业利润。

（3）汇率波动风险：工程机械海外销售多以当地币种或美元核算，受到复杂的国际形势影响，未来海外市场及汇率的走势不确定性较高，从而将对相关公司的收益产生较大的影响。

（文章来源：人民财讯）

来源：东方财富网